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Prospettive Neuberger Berman: I tassi del cambiamento

di Joseph V. Amato, President and Chief Investment Officer – Equities 4 Dicembre 2018

Il ribasso del mercato azionario in ottobre, che tanto clamore ha suscitato, non dovrebbe indurre gli investitori azionari a dimenticare che, sotto numerosi aspetti, gli eventi determinanti sono stati quelli che hanno interessato i mercati obbligazionari. Ciò che accade nei mercati obbligazionari spesso anticipa gli eventi dei mercati azionari. Il motivo è semplice: il mercato dei Treasury determina i tassi di sconto utilizzati dagli analisti azionari mentre i mercati del credito costituiscono la linfa vitale dell’economia del settore privato.

 

Innanzitutto è accaduto che, per la prima volta dall’inizio dell’anno, i mercati del credito sono stati messi sotto pressione. In seguito, la settimana scorsa il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha sganciato una bomba (o quasi) con le sue dichiarazioni relative al futuro andamento dei tassi di interesse statunitensi.

 

Appena sotto al livello neutrale

 

Recentemente, era lo scorso 3 ottobre, Powell aveva dichiarato che i tassi statunitensi erano “lungi dall’essere neutrali”, vale a dire il livello in cui non alimentano e neppure rallentano l’inflazione. Per molti versi, sono state queste parole a scatenare il sell-off del mercato azionario a ottobre. Mercoledì scorso, con gran sorpresa degli operatori di mercato, li ha descritti come “appena sotto al livello neutrale”.

 

Il successivo riprezzamento del mercato dà un’idea dell’entità di questa inversione di marcia. L’indice S&P 500 ha chiuso la giornata in rialzo del +2,3%. I mercati dei tassi sembrano scontare solamente un rialzo e mezzo per il 2019, contro i tre rialzi previsti dalla Fed. I Treasury hanno subito un’impennata, il dollaro ha perso lo 0,55% e gli asset dei mercati emergenti hanno registrato un balzo in avanti.

 

Di norma, i mercati azionari hanno difficoltà durante le fasi di aumento dei tassi. Pertanto, una pausa o la conclusione del ciclo attuale potrebbero essere considerate con favore. Detto questo, potrebbe sembrare controintuitivo asserire che gli asset di rischio reagiscano positivamente a una simile notizia.

 

Dopotutto, Powell ha anche sottolineato che la Fed intende “seguire con grande attenzione” l’andamento dei dati economici e finanziari, evidenziando un certo timore per il rallentamento della crescita e dell’inflazione e per la stabilità dei mercati. Se i tassi si sono avvicinati al livello neutrale in assenza di rialzi, ciò implica che le aspettative di crescita si sono ridimensionate o che si percepisce un rischio più elevato di shock dei mercati. O entrambe le cose.

 

Mercati del credito e scenario commerciale

 

I mercati del credito potrebbero esprimere timori analoghi.

 

Nel mese di novembre, i mercati del credito sono stati attraversati da una ventata di sfiducia. Rispetto all’inizio dell’anno, gli spread degli indici high yield si sono allargati di 60 punti base e il 75% di questo ampliamento si è registrato a novembre. Attualmente vengono scambiati a circa 400 punti base sopra i Treasury. Anche i titoli high yield in euro hanno seguito un andamento simile.

 

Il segmento con rating CCC, vale a dire il più rischioso, è anche quello che ha perso più terreno di tutti. I più colpiti dal ribasso sono stati i settori ciclici, come quelli dell’energia e dell’edilizia residenziale, e i settori esposti alle politiche commerciali globali, come quello automobilistico. Nel segmento investment grade, a fine ottobre il rating di General Electric è stato abbassato a BBB+, ma nel mese di novembre il prezzo è scivolato al livello dei titoli BB. L’evento ha suscitato interrogativi su altri grandiemittenti BBB a rischio downgrade e sulla capacità del mercato high yield di assorbire ulteriori declassamenti del settore in futuro.

 

Il rallentamento della crescita e le tensioni commerciali hanno continuato a fare notizia e, quando queste Prospettive settimanali verranno pubblicate, saranno già state oggetto di colloqui fra Trump e Xi in occasione del G20. Il mercato sconta un esito positivo, ma reimpostare in modo più completo i rapporti con la Cina rappresenta un progetto di più lungo termine, dall’andamento tormentato e a fasi alterne.

 

Prospettiva

 

Ma diamo uno sguardo ai fenomeni che stanno interessando il mercato obbligazionario da un’altra prospettiva.

 

Tanto per cominciare, la Fed potrebbe scorgere all’orizzonte un peggioramento delle condizioni che sono invisibili al resto di noi. Di fatto, è più probabile che la Fed stia prendendo atto di un rallentamento che i mercati hanno già notato da tempo. Ciò significa che il rischio di una stretta troppo veloce da parte della Fed nel prossimo anno è minore, il che probabilmente sarebbe di buon auspicio per i mercati azionari.

 

Analogamente, come un mese fa scrissi che il ribasso “da brivido” dei mercati azionari costituiva “una correzione avvenuta in una fase matura del ciclo anziché un segnale della fine del ciclo”, oggi possiamo utilizzare quelle stesse parole per quanto riguarda la flessione registrata nel segmento del credito.

 

Ovviamente il dietrofront della Fed solleva interrogativi di credibilità nei mercati del reddito fisso. Viene da chiedersi se il cambio di rotta si basa su dati concreti o sulle dichiarazioni uscite di recente da un certo account di Twitter.

 

A parte questo, se l’accesso al mercato del credito rimane aperto per le aziende, i tassi di interesse si stabilizzano e le incertezze sul fonte commerciale si riducono, i brividi per i mercati azionari potrebbero ridursi rispetto a un mese fa.

 

Tutto considerato, il rialzo degli asset rischiosi scatenato da Powell forse non è stato poi così controintuitivo.

 

 

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QUOTAZIONI
VAR, %QUOT. €CAPITALIZ. €SCAMBI €
Aedes -1.79 1.4940 47,778,597 0.176
Beni Stabili 1.59 0.7365 1,671,555,099 0.656
Brioschi 0.00 0.0618 48,677,687 0.002
Coima Res -0.29 6.9800 251,328,860 0.098
Dea Capital 1.61 1.2640 387,557,694 0.142
Gabetti 3.45 0.2700 15,838,850 0.006
Hi Real -3.00 0.0291 2,114,861 0.000
Igd 0.15 5.8160 641,748,508 0.304
Italcementi 0.00 10.5800 3,695,283,794 0.000
Mutuionline 0.25 15.9400 637,600,000 0.441
Nova Re 0.37 4.1650 43,225,099 0.005
Prelios 0.00 0.1154 157,415,641 0.000
Risanamento -2.05 0.0191 34,396,125 0.018
VAR, %QUOT. €CAPITALIZ. €SCAMBI €
0.00 1,370.0000 142,309 0.064
-1.34 975.0000 82,731,675 0.015
-0.46 837.9000 55,870,334 0.005
1.16 239.0500 124,669,356 0.030
0.00 13.8940 8,336,442 0.000
0.00 50.0000 13,423,700 0.000
-0.11 466.5000 56,913,000 0.000
0.00 84.8000 178,531,390 0.000
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1.08 410.0000 23,124,000 0.000
1.47 24.8500 1,528,374 0.000
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1.23 660.0000 105,600,000 0.020
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