NEWS

Pictet AM: Il dietro-front della Fed

di Andrea Delitala, Head of Investment Advisory 12 Febbraio 2019

Il nuovo ritmo impresso alla politica monetaria da parte della Fed, incentrato intorno al concetto di “pazienza”, ha ridato slancio ai mercati dopo un 2018 che sarà archiviato come uno dei peggiori anni della storia recente in termini di performance. Peggiore anche rispetto al 2008, in cui almeno i bond core avevano offerto protezione.

 

Riguardo al 2019, la visione di Pictet Asset Management sui vari elementi che hanno rappresentato i timori del mercato è più costruttiva rispetto al consensus: dalla guerra commerciale al rischio di recessione, dagli errori di comunicazione della Fed (corretti completamente nel corso della riunione del Fomc del 30 gennaio), alla hard Brexit e Italexit. Siamo dunque più propensi ad investire trovando oggi nelle valutazioni una migliore remunerazione per il rischio rispetto a gran parte dell’anno passato.

 

La strategia di investimento: i bond. A fine 2018 le aspettative di inflazione sono rientrate in maniera clamorosa e drammatica a causa del rischio di recessione che il mercato ha incorporato in maniera esagerata. Guardando avanti, ci aspettiamo stabilità nei tassi reali, una coda inflazionistica tipica di fine ciclo, e quindi un rialzo (non rapido, non preoccupante) dei tassi nominali. Nel caso in cui questo rialzo riguardasse la componente delle aspettative di inflazione, sarebbe il meno dannoso per gli asset rischiosi. Quindi sulla parte obbligazionaria il valore non c’è ancora: siamo tornati al 2,75% e non c’è motivo di investire nei nominali. Meglio rivolgere l’attenzione ai bond indicizzati all’inflazione, la cui quota abbiamo incrementato tra dicembre e gennaio.

 

Asset rischiosi. Un secondo elemento da considerare è la valutazione degli asset rischiosi. La riduzione della liquidità che la Fed sta realizzando ha avuto un impatto importante su questo tipo di asset in termini di contrazione dei multipli. Riteniamo di avere davanti a noi ancora almeno sei mesi in cui l’azione della Fed certamente alimenterà un vento contrario alla liquidità, pur nell’attesa di una correzione del ritmo di drenaggio. La protezione già eretta dal mercato, tuttavia, rende plausibile una stabilità nel rapporto P/E. Gli utili attesi sono stati alla base della correzione di fine 2018, generata da timori eccessivi di recessione: la traiettoria di crescita degli utili negli Usa è stata rivista già notevolmente al ribasso (da 11% a 7%); è possibile che la riduzione delle stime prosegua fino a una previsione di crescita pari a zero nel 2019. In Europa, ci attendiamo che i danni siano più contenuti, anche perché il Vecchio Continente non ha sperimentato tutta l’euforia precedente che ha caratterizzato l’andamento dei mercati americani. Pictet Asset Management continua ad aspettarsi che i tassi procedano sul sentiero della stabilizzazione, con quelli Usa a lungo termine previsti fra 2,75% e 3% per fine anno. In questo scenario, riteniamo verosimile un premio di rischio vicino a 3,5%. Questo ci porta ad individuare un rapporto Prezzo/Utili di ca 15,5-16 per l’Indice S&P500 [1/(2,75%+3,5%)], non molto al di sopra del valore corrente. Dunque, pur sposando una visione tutt’altro che pessimista sull’economia, non intravediamo forti rally degli indici azionari: i ritorni dovrebbero mantenersi su livelli contenuti, rigorosamente a una cifra, il che richiederà scelte tattiche.

 

Correlazioni

 

La correlazione tra azioni e obbligazioni US mostra shock evidenti in corrispondenza degli interventi delle banche centrali, in occasione sia del QE (Quantitative Easing) che del QT ovvero Quantitative Tightening (si veda il cosiddetto “Taper Tantrum”, provocato da Bernanke nel maggio 2013), la qual cosa rende impossibile proteggere il portafoglio attraverso l’utilizzo delle obbligazioni. La normalizzazione delle politiche monetarie in atto richiede che la costruzione di un portafoglio non possa basarsi sui paradigmi tradizionali, ma che sia soggetta ad adattamenti continui, frutto dello studio dei nuovi regimi di correlazione: ci muoviamo in un mondo diverso, caratterizzato da un nuovo regime.

 

Gli errori di comunicazione di Powell

 

“Saremo pazienti nel determinare quali future correzioni ai tassi potranno essere appropriate”. Jerome Powell ha definitivamente corretto il tiro sulla politica monetaria nella riunione del 30 gennaio, in cui la Fed ha deciso di lasciare i tassi invariati al 2,25%-2,5%. Ma, soprattutto, ha ribadito che potrebbe modificare la manovra di ridimensionamento del Balance Sheet in caso di necessità. Messaggi che hanno rassicurato i mercati, le cui dinamiche negli ultimi mesi del 2018 erano state condizionate pesantemente da due errori di comunicazione dello stesso Powell.

 

Tassi. Il primo errore di comunicazione era avvenuto a inizio ottobre quando, rispondendo a braccio a una domanda posta da un’intervistatrice, Powell aveva affermato che i tassi fossero ancora piuttosto lontani dal livello neutrale, lasciando intendere che la Fed avrebbe proseguito nella strada dei rialzi progressivi fino al raggiungimento del Neutral rate, e anche oltre. In un quadro di crescita in rallentamento, la reazione emotiva dei mercati, i quali nel frattempo si muovevano nella convinzione che al contrario il tasso neutrale fosse invece prossimo, non si è fatta attendere: reazione che sui listini si è tradotta in alcuni episodi di violenta volatilità. Dal canto suo Powell, già in occasione di discorso tenuto a fine novembre a NY, durante il Club degli economisti[1] , aveva ammorbidito la precedente posizione precisando che, non conoscendo la collocazione precisa del tasso di equilibrio (che è comunemente accettato nel range tra 2,5 e 3,5%) ma sapendo di entrare nell’intervallo che lo contiene, sarebbe stato opportuno rallentare il passo dei rialzi.

 

Liquidità. Nel corso della riunione del 30 gennaio, la Fed ha ufficializzato il cambio di approccio alla normalizzazione del bilancio: da “pilota automatico” a “flessibilità”, cedendo di fatto alle pressioni del mercato, il quale non ha esitato a incorporare nei prezzi questa svolta dovish. Nel corso del 2018 la Fed ha aumentato gradualmente il ritmo di riassorbimento della liquidità che, da ottobre, si è stabilizzato sui 50 miliardi di dollari al mese, ossia 600 miliardi di dollari all’anno. Si tratta di un ritmo elevato, difficilmente sostenibile da parte di un’economia in rallentamento e che potrebbe provocare un credit crunch. In base ad alcuni studi della Fed sul QE, si può ipotizzare che 100 miliardi di drenaggio della liquidità equivalgano a un aumento dei tassi di 10 punti base, aumento che produrrebbe un impatto negativo pari allo 0,1% sul Pil dell’anno successivo. Dunque, 600 miliardi di liquidità sottratta all’economia potrebbero ridurre il Pil Usa di circa lo 0,6% nel 2019/20.

 

Probabilmente Powell aveva genuinamente sottovalutato l’importanza attribuita dal mercato al fattore liquidità, ritenendo che ad avere un effetto sul sentiment dello stesso fossero esclusivamente i tassi: nella marcia indietro del governatore della Fed, tuttavia, manca ancora un tassello. All’interno del Fomc non è ancora emersa un’opinione precisa sul livello finale del bilancio della Banca Centrale che deve essere commisurata alla quantità di riserve libere che le banche desiderano detenere presso la Fed. Nei recenti commenti pubblici il presidente ed altri Governatori hanno lasciato intendere che il bilancio della BC USA potrebbe non contrarsi quanto inizialmente immaginato.

 

Stimiamo che entro marzo la Banca Centrale Usa potrebbe comunicare ulteriori dettagli della politica di riduzione del bilancio, o meglio, una revisione delle guidance sul bilancio. Nell’ipotesi che il punto di arrivo del bilancio Fed fosse fissato a 3,500 miliardi di euro, 400 in meno degli attuali, entro fine 2019 si raggiungerebbe il traguardo (oppure ad inizio 2020 se si rallentasse il ritmo del QT), e la pressione sulle valutazioni si attenuerebbe, con la possibilità di performance azionarie pur sempre ad una cifra, data anche l’attesa continuazione della contrazione degli utili, ma più verosimilmente positive.

 

 

MAPPA
COMMENTI
 
ULTIME NOTIZIE
QUOTAZIONI
VAR, %QUOT. €CAPITALIZ. €SCAMBI €
Aedes   1.4606 46,783,520 0.187
Brioschi   0.0646 50,883,149 0.228
Coima Res   7.7400 278,694,180 0.024
Covivio   87.9500 7,291,309,879 0.016
Dea Capital   1.2780 391,850,264 0.337
Gabetti Holding   0.3180 18,790,912 0.002
Heidelberg Cement   64.9600 12,889,134,346 0.013
Igd   6.1580 679,485,439 0.280
Mutuionline   15.9200 636,800,000 0.067
Nova Re   3.9795 41,299,947 0.007
Restart   0.6579 21,039,868 0.067
Risanamento   0.0198 35,656,716 0.064
Powered by Traderlink
VAR, %QUOT. €CAPITALIZ. €SCAMBI €
  1,465.0000 152,177 0.226
  995.1000 84,437,220 0.014
  830.0000 55,343,570 0.010
  239.7000 125,008,344 0.035
  50.0000 13,423,700 0.000
  466.5000 56,913,000 0.000
  84.8000 178,531,390 0.000
  467.0000 52,956,866 0.000
  91.9400 133,765,988 0.022
  410.0000 23,124,000 0.000
  24.8500 1,528,374 0.000
  3.6195 0 0.002
  36.1050 2,484,024 0.000
  974.6000 0 0.037
  218.4500 28,180,050 0.016
  236.1000 14,166,000 0.001
  246.6000 0 0.012
  58.6500 37,922,504 0.000
  701.0000 112,160,000 0.021
  512.0000 15,795,200 0.009
Powered by Traderlink
NEWSLETTER

Registrati gratis per rimanere aggiornato

Iscriviti ora
La tua richiesta è andata a buon fine. Riceverai la newsletter con le nostre notizie più interessanti.
Ci sono stati problemi nell'ivio della richiesta. Prova nuovamente o inviaci una mail a info@monitorimmobiliare.it
TWITTER
SOCIAL
Subscribe to RSS followers 3.117 Fan 141.901 visualizzazioni 30.416 visualizzazioni 500+ collegamenti
EVENTI REAL ESTATE