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L'analisi di Moneyfarm: Def e impennata dello spread

di Michele Morra, Portfolio Manager di Moneyfarm 10 Ottobre 2018

La discussione sul Def ha portato oggi lo spread Btp-Bund a raggiungere il massimo livello dal 2013. Come noto, il deficit sarà fissato al 2,4% del Pil il prossimo anno (contro l’1,6% precedentemente previsto), con un percorso di riduzione già programmato per i prossimi due anni (2,1% nel 2019, 1,8% nel 2020). La manovra, con le sue tendenze espansive, non sembra fuori contesto in questa fase storica. Molti dei governi europei sceglieranno di alleviare gli effetti dell’austerity attraverso maggiori spese fiscali: lo farà la Francia, che ha annunciato un massiccio programma di tagli fiscali, e anche il governo britannico ha annunciato questa volontà una volta risolta la grana Brexit. Inoltre non è una novità che un governo appena insediatosi tenda ad aumentare il deficit nell’anno successivo alla elezioni, in Italia è successo praticamente in tutte le ultime tornate elettorali.

 

Esistono tuttavia dei fattori che rendono la situazione italiana peculiare:


- Il debito pubblico dell’Italia è uno dei più vasti dell’intera Eurozona (il secondo in termini assoluti dopo quello francese e il secondo in termini relativi al Pil dopo quello greco);

- Il Governo ha deciso di discostarsi dal percorso di riduzione del deficit che era stato perseguito negli ultimi quattro anni: questa decisione trasmette chiaramente incertezza sulla capacità dell’Italia di raggiungere il pareggio di bilancio nel medio termine;

- A dicembre l’ombrello della Bce si comincerà a chiudere e l’acquisto di titoli di Stato da parte della Banca Centrale Europea (oggi il principale compratore dei Btp) dovrebbe gradualmente diminuire nel 2019 (salvo cambiamenti del quadro macroeconomico);

 

Andando ad approfondire quanto contenuto nel Def, la prima cosa che si nota è che le previsioni sulla crescita del Pil sono piuttosto ottimistiche, ben oltre il consenso degli analisti. Questo solco si fa ancora più ampio se si tengono in considerazione le previsioni di crescita del Pil nominale che incorporano un deflatore del Pil molto al di sopra del livello di consenso generale sull’inflazione (i due indicatori non coincidono esattamente ma il secondo è una buona proxy del primo).

 

Le previsioni di crescita del Pil nominale, dunque, superano il 3%. Sembra chiaro l’intento del Governo di volersi lasciare qualche spazio di manovra, meno chiaro se le previsioni possano essere considerate realistiche, soprattutto in un contesto dove la crescita dei tassi Usa sta mettendo pressione all’intero sistema finanziario mondiale, drenando capitali soprattutto dai sistemi più periferici.

 

Interessante da notare che all’interno dello stesso Def sono presenti proiezioni di crescita del Pil reale (a scenari politici invariati) che non sono tanto dissimili dal consenso internazionale (rispettivamente 0,9%, 1,1%, 1,1%). La convinzione del Governo è che le misure contenute nella manovra (di cui non si conoscono ancora i dettagli) avranno un effetto decisivo sulla crescita. Seguendo le stime del governo il debito dovrebbe scendere fino al 126,68% del Pil nel 2021, ma ovviamente la traiettoria di discesa del debito risulterebbe rallentata in caso di dati di crescita inferiori a quelli previsti dal Governo.

 

La questione del deficit, tuttavia, non sembra il problema dirimente in questo momento. Certo la situazione potrebbe diventare rischiosa già nel breve termine, soprattutto se crescesse lo scontro tra il governo e l’Europa o aumentasse l’incertezza sulla linea politica come conseguenza della moltiplicazione degli interlocutori che talvolta rischiano di consegnare al mercato messaggi contraddittori. Il focus principale dovrebbe essere quello di medio termine, la pressione sui conti pubblici italiani non è certo una novità e oggi sconta il deterioramento della situazione internazionale. L’Italia mantiene il debito più problematico da finanziare dell’Eurozona e questa non è una posizione in cui è comodo trovarsi.


Il rischio principale ovviamente è quello di uno shock esterno (come per esempio una recessione derivata da una crisi internazionale o il downgrade da parte di un’agenzia di rating). In questo caso la pressione sulle finanze pubbliche potrebbe aumentare.

 

Evitare la concentrazione degli investimenti sull’Italia

 

La manovra del governo è sicuramente un’operazione rischiosa dal punto di vista finanziario. Gli investitori, tuttavia, dovrebbero affrontare la questione con un’ottica di lungo termine, perché il problema del debito pubblico italiano non è certo una novità.


L’attuale situazione, con la volatilità che ne è derivata sia sul comparto obbligazionario, sia sul Ftse Mib, ricorda quanto sia sconsigliabile concentrare eccessivamente gli investimenti su strumenti finanziari italiani. I portafogli costruiti in ottica di diversificazione globale hanno dimostrato di reagire piuttosto bene rispetto ai portafogli con eccessiva concentrazione sull’Italia, quando sia la Borsa Italiana sia il comparto obbligazionario sono stati soggetti a turbolenze.


Non aiuta certo il fatto che in Italia ci sia la tendenza a utilizzare la leva fiscale per orientare il risparmio verso investimenti locali. Ci aveva pensato lo scorso governo con i Pir e ora sembra volerci provare anche il nuovo esecutivo con i Cir. Crediamo sia un approccio sbagliato: i cittadini contribuiscono già con le tasse (inclusa quella sulle rendite degli investimenti) a ripagare il debito, orientare il risparmio verso una concentrazione sul rischio Italia, non sembra giustificato e la volatilità che abbiamo visto in questi mesi conferma questa visione.

 

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QUOTAZIONI
VAR, %QUOT. €CAPITALIZ. €SCAMBI €
Aedes -1.79 1.4940 47,778,597 0.176
Beni Stabili 1.59 0.7365 1,671,555,099 0.656
Brioschi 0.00 0.0618 48,677,687 0.002
Coima Res -0.29 6.9800 251,328,860 0.098
Dea Capital 1.61 1.2640 387,557,694 0.142
Gabetti 3.45 0.2700 15,838,850 0.006
Hi Real -3.00 0.0291 2,114,861 0.000
Igd 0.15 5.8160 641,748,508 0.304
Italcementi 0.00 10.5800 3,695,283,794 0.000
Mutuionline 0.25 15.9400 637,600,000 0.441
Nova Re 0.37 4.1650 43,225,099 0.005
Prelios 0.00 0.1154 157,415,641 0.000
Risanamento -2.05 0.0191 34,396,125 0.018
VAR, %QUOT. €CAPITALIZ. €SCAMBI €
0.00 1,370.0000 142,309 0.064
-1.34 975.0000 82,731,675 0.015
-0.46 837.9000 55,870,334 0.005
1.16 239.0500 124,669,356 0.030
0.00 13.8940 8,336,442 0.000
0.00 50.0000 13,423,700 0.000
-0.11 466.5000 56,913,000 0.000
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