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Con il disgelo, ritornano gli attriti

di Brad Tank, Chief Investment Officer – Fixed Income Neuberger Berman 21 Febbraio 2018

Guardando le entusiasmanti gare di pattinaggio delle Olimpiadi Invernali penso a quanto amavo da ragazzino passare ore e ore a pattinare sul ghiaccio, nel Wisconsin. Ma l’avvicendarsi delle stagioni è inarrestabile e con il disgelo primaverile arrivava anche la parte triste: lo scioglimento dei laghetti e delle piste di pattinaggio. È qualcosa da tenere a mente quando, dopo anni di gelo, l’economia mondiale inizia a scaldarsi e il ghiaccio liscio e levigato sui cui poggiano i mercati finanziari inizia a sciogliersi.

 

La colonnina del mercurio sale

Anche questa settimana la colonnina del mercurio è salita. I dati diffusi mercoledì sull’indice IPC statunitense si sono rivelati più “caldi” del previsto.

 

Non dovrebbe essere una sorpresa. È da sette mesi, ormai, che i tassi di inflazione stanno avanzando. Abbiamo parlato di inflazione in quasi tutte le Prospettive settimanali del CIO pubblicate quest’anno. È stato un “argomento di dibattito” nell’ultimo Asset Allocation Committee Outlook.

 

Nel Fixed Income Outlook, pubblicato a fine anno, abbiamo dichiarato che da anni non si vedevano presupposti così netti per un aumento dell’inflazione. E in un articolo diffuso ai primi di dicembre, alcuni miei colleghi hanno illustrato nel dettaglio quei presupposti.

 

Certo, abbiamo visto che dopo il comunicato di mercoledì il VIX non è nuovamente rimbalzato a quota 50. Ma non è nemmeno ritornato alla gelida quota 10-15, neppure dopo alcuni giorni di forte ripresa dei mercati azionari.

 

Tutto ciò ha un senso, per noi. Siamo dell’idea che l’aumento della volatilità sia un aspetto strutturale, non temporaneo, e che sia direttamente collegato alle aspettative di crescita dell’inflazione e dei tassi di interesse.

Ovviamente, un incremento dell’inflazione aumenta le incertezze legate ai processi di valutazione di molte asset class. Ma soprattutto, indebolisce le correlazioni tra le diverse asset class.

 

Attriti nelle correlazioni di breve termine

Neuberger Berman dedica molto tempo all’analisi e alla formulazione di aspettative sulle correlazioni tra più asset class e tra più settori. Come ha ben spiegato il mio collega Ashok Bhatia in un recente studio, movimenti nelle correlazioni richiedono un approccio variabile alla creazione di portafogli multi-asset o, nel caso del reddito fisso, multi-settoriali. È un argomento complesso e ricco di sfumature, questo è certo. Tuttavia possiamo fare alcune osservazioni.

 

Abbiamo scoperto che le correlazioni di lungo termine, misurate sull’arco di tre o cinque anni, sono estremamente dipendenti dal regime inflazionistico prevalente. Regimi di bassa inflazione hanno generalmente prodotto una correlazione negativa tra i prezzi degli asset rischiosi e quelli degli asset privi di rischio. Viceversa, in regimi di inflazione elevata, hanno generalmente presentato una correlazione positiva.

Le correlazioni di breve termine misurate su periodi di giorni, settimane o mesi sono soggette a un ventaglio di fattori più ampio, ma l’inflazione rimane un elemento importante. Su orizzonti temporali così brevi, il passaggio da un regime di inflazione a un altro causa attriti e instabilità.

 

È dalla crisi del 2000-01 che viviamo in un regime di inflazione bassa e correlazione negativa. Stiamo ora passando da un contesto in cui l’inflazione si attesta a livelli chiaramente inferiori agli obiettivi fissati dalle banche centrali a un contesto in cui l’inflazione non solo raggiungerà tali obiettivi, ma potrebbe anche superarli.

 

Volete sapere se crediamo che la curva sia determinata dall’azione delle banche centrali? È troppo presto per giungere a una simile conclusione. Le piazze statunitensi si sono sicuramente adeguate sulla base di un’aspettativa di inflazione più elevata, ad esempio, ma in fondo si sono semplicemente allineate a quanto la Fed va prevedendo da mesi. Tuttavia, le temperature si stanno indubbiamente alzando e un simile clima crea nuove incertezze che si ripercuotono sotto forma di instabilità nelle correlazioni di breve termine.

 

Un viaggio accidentato verso un futuro migliore

La stabilità delle correlazioni di breve termine ha contribuito a mantenere le condizioni di bassa volatilità tanto quanto la vendita di volatilità e l’“acquisto ai minimi” da parte degli investitori, poiché tali condizioni hanno creato l’illusione che il rischio venisse gestito con facilità e che fosse possibile ricorrere alla leva in tutta sicurezza per mantenere i rendimenti a livelli elevati. L’instabilità nelle correlazioni di breve termine, invece, spesso porta a un a minor propensione al rischio, induce a ridurre il ricorso alla leva e aumenta la volatilità.

 

È importante ricordare che l’avvicinamento a livelli di inflazione in linea con gli obiettivi delle politiche è, in ultima analisi, un fenomeno positivo. E se vogliamo ritornare alla normalità, se vogliamo cioè ritornare a uno scenario in cui le banche centrali ricoprano il ruolo che avevano prima della crisi finanziaria, si tratta di un’esigenza imprescindibile. Ma fa anche parte del disgelo che interessa i mercati finanziari e che farà crepare e sciogliere il liscio ghiaccio invernale, rendendo la nostra corsa sui pattini molto più accidentata. Da ragazzino, nel Wisconsin, me n’ero già accorto. Da adulto, nei mercati, mi ci sto preparando.

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QUOTAZIONI
VAR, %QUOT. €CAPITALIZ. €SCAMBI €
Aedes -0.75 0.3310 105,854,856 0.165
Beni Stabili 2.76 0.7830 1,777,091,165 7.692
Brioschi -2.17 0.0632 49,780,418 0.017
Coima Res -1.24 7.9600 286,615,720 0.429
Dea Capital -2.98 1.3040 399,822,178 0.527
Gabetti Holding -1.95 0.3020 17,716,048 0.026
Hi Real -3.00 0.0291 2,114,861 0.000
Igd 0.95 7.3180 807,482,046 1.989
Italcementi 0.00 10.5800 3,695,283,794 0.000
Mutuionline -3.99 12.9800 519,200,000 4.074
Nova Re -0.63 4.5215 46,924,918 0.006
Prelios 0.00 0.1162 158,506,911 0.000
Risanamento -2.89 0.0269 48,442,710 0.217
VAR, %QUOT. €CAPITALIZ. €SCAMBI €
0.17 1,402.4000 145,633 0.001
-1.04 988.0000 83,834,764 0.004
0.00 838.1000 55,883,670 0.000
0.32 281.0500 146,573,196 0.031
0.71 55.0000 33,000,165 0.001
0.82 49.4000 13,262,616 0.000
-0.11 466.5000 56,913,000 0.000
0.18 84.9500 178,847,189 0.000
0.28 431.8000 48,965,256 0.000
0.64 86.5000 125,851,186 0.054
1.08 410.0000 23,124,000 0.000
1.47 24.8500 1,528,374 0.000
0.00 3.7500 0 0.000
-0.02 116.0000 7,980,800 0.001
-1.45 1,200.0000 0 0.026
1.26 546.9000 70,550,100 0.079
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3.33 279.0000 0 0.004
-2.07 56.8000 36,726,312 0.000
1.28 780.9000 124,944,000 0.063
0.00 650.0000 20,052,500 0.000
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