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Cinque domande chiave per gli investitori Fixed Income

di Ariel Bezalel, Head of Strategy, and Harry Richards, Fund Manager, Fixed Income di Jupiter AM 17 Giugno 2020

1. I mercati potrebbero subire un'altra crisi di liquidità?
Ariel: La Federal Reserve (Fed) sta acquistando grandi quantità di Treasury attraverso un quantitative easing illimitato e ha passato il Rubicone con il suo piano di acquisto di obbligazioni societarie per la prima volta. Pensiamo che ci sia una reale possibilità che si spingano ancora oltre e comincino ad acquistare titoli high yield di qualità ancora più bassa per sostenere il mercato.

 

Con una politica così aggressiva che supporta gli asset di rischio, è difficile capire cosa potrebbe provocare un'altra crisi di liquidità nel prossimo futuro - Janet Yellen ha anche recentemente sostenuto l'idea di dare alla Fed i poteri necessari per acquistare azioni. È una cosa che la Banca del Giappone fa da tempo, quindi non è senza precedenti. Tutto è sul piatto.

 

Tuttavia, la politica della banca centrale ha risolto il problema della liquidità, ma non quello della solvibilità che incombe. Le aziende statunitensi si trovano a fronteggiare un debito aziendale record, pari a circa il 50%-75% del PIL. Alcune di queste società, altamente indebitate, semplicemente non saranno in grado di sopravvivere in un ambiente di crescita inferiore, operando al 30%-50% della loro capacità. Anche se i governi intervenissero con maggiori stimoli fiscali, un grosso problema per queste imprese sarà la diminuzione della domanda, date le incerte prospettive occupazionali e il probabile aumento del risparmio precauzionale tra le famiglie e le aziende. Quindi, avendo avuto la "fase di liquidazione" a marzo, ci aspettiamo di vedere una "fase di insolvenza" più avanti nel corso dell'anno, quando i fallimenti cominceranno a crescere e le aziende si muoveranno per ristrutturare il loro debito.

 

2. In quale scenario aggiungereste maggior rischio alla strategia?
Harry: Abbiamo già aumentato il rischio di credito nella strategia. L'allocazione al credito investment grade è passata da circa il 9% prima della crisi a circa il 16% oggi. È difficile giustificare il fatto di essere corti sul credito, visto che i policy maker hanno detto che faranno 'tutto il necessario' per sostenere le aziende. Ecco perché a marzo, quando gli stimoli fiscali e monetari sembravano probabili, abbiamo venduto le posizioni short sui CDS sui mercati high yield e investment grade statunitensi ed europei, pari al 10% del portafoglio. Abbiamo utilizzato la debolezza del mercato per acquistare credito investment grade di alta qualità di società con ricavi e utili resilienti, che pensiamo possano sopravvivere per tutto il ciclo economico. Abbiamo comprato obbligazioni come McDonalds e AB InBev e incrementato la nostra posizione in Tesco - il nostro tema di investimento "birra e hamburger". Nell'ambito dell'alto rendimento, ci stiamo attenendo a un debito garantito senior più difensivo e a obbligazioni con rating BB - sempre in attività "attraverso il ciclo", come Netflix, Virgin Media e Pinewood Studios. Utilizziamo qualsiasi debolezza del mercato per aumentare la qualità dei crediti.

La ragione per cui la duration complessiva rimane invariata a circa 6,5 anni e mezzo è che abbiamo mantenuto l'allocazione su titoli di Stato statunitensi e australiani di alta qualità e di più lunga data come copertura contro la deflazione. Le aspettative di crescita, in ultima analisi, sono alla base dei rendimenti obbligazionari.  Pensiamo che nel corso del tempo ci stiamo dirigendo verso lo zero per cento o addirittura verso rendimenti negativi sugli Stati Uniti a 10 anni, dato che la gente si rende conto che la crescita globale sarà difficile. Avremo inevitabilmente una sorta di rimbalzo, ma i forti fattori strutturali del debito eccessivo e dell'invecchiamento demografico sono ancora decisamente intatti. In effetti, la reazione alla pandemia ha rafforzato il problema del debito, poiché quello pubblico è andato in eccesso a livello globale.

 

3. Siete rialzisti sul dollaro USA. L'entità degli stimoli monetari e fiscali negli Stati Uniti non sarà negativa per il dollaro sul medio termine?
Ariel: No, perché la forte espansione monetaria e fiscale sta avvenendo ovunque, non solo negli Stati Uniti. Un altro fattore che dovrebbe continuare a sostenere la forza del dollaro è la stima di 13 mila miliardi di debito denominato in dollari attualmente in circolazione nei mercati emergenti [1].  Mentre le economie di questi paesi rallentano e tagliano i loro tassi d'interesse, le loro valute si deprezzano, il che a sua volta rende più difficile garantire il debito in dollari. A peggiorare ulteriormente la situazione, con gli Stati Uniti in isolamento, il flusso di dollari verso l'esterno è semplicemente inferiore. Quindi, pensiamo che la forza del dollaro continuerà nel medio termine, anche se non sarà priva di volatilità.

 

Nel lungo termine, la posizione del dollaro USA come valuta di riserva mondiale appare tanto più vulnerabile quanto più il dollaro continua a rafforzarsi. Nel 1985, Francia, Germania dell'ovest, Giappone, Regno Unito, Giappone e Stati Uniti hanno firmato l'Accordo di Plaza nel tentativo comune di svalutare il dollaro. Non mi sorprenderei se qualcosa del genere accadesse di nuovo, soprattutto con la Cina in lizza per lo status di superpotenza con gli Stati Uniti. Ma tutto ciò sarà molto più in là nel tempo.

 

4. State evitando completamente i mercati emergenti? Cosa mi dice del tema della strategia sui produttori di proteine?
Ariel: Siamo preoccupati per i mercati emergenti, molti dei quali sono vulnerabili al dollaro forte, al calo dei prezzi delle materie prime, al rallentamento della crescita cinese, e hanno infrastrutture più deboli per far fronte alle ricadute di Covid-19. C'è un dibattito in corso sulla remissione del debito per le economie emergenti più povere e penso che questo diventerà una preoccupazione crescente.

Un'altra grande preoccupazione per i mercati emergenti è il crollo del turismo. Il turismo rappresenta circa il 10% del PIL globale. Dopo l'11 settembre, ci sono voluti sette anni perché le compagnie aeree e le spese di viaggio tornassero al loro apice pre-shock. Non sappiamo ancora in che modo il comportamento dei consumatori cambierà in risposta a Covid-19 e come potrebbe essere paragonato a un evento come l'11 settembre, ma è probabile che il crollo del turismo pesi sui mercati emergenti e sull'economia globale ancora per qualche tempo.

Nella strategia, la nostra esposizione ai mercati emergenti si aggira intorno al 10%. Abbiamo una posizione short dell'1% sul debito dei mercati emergenti sotto forma di credit derivative swap. Abbiamo ridotto la nostra esposizione alle obbligazioni sovrane egiziane in valuta locale, dato che l'economia dipende fortemente dal turismo. Siamo concentrati su temi all'interno dei mercati emergenti che riteniamo persisteranno per tutta la durata dell'attuale crisi. Siamo ancora molto costruttivi sul debito dei produttori di proteine - la domanda globale di carne di manzo e pollame da parte di produttori in luoghi come il Brasile continua ad essere forte. Abbiamo anche una certa esposizione alle obbligazioni sovrane in dollari dei mercati emergenti a brevissima scadenza, ad esempio in Ucraina, dove riteniamo che siano in arrivo fondi dal FMI.

 

5. Quando la crisi di Covid-19 migliorerà e i paesi usciranno dall'isolamento, potremo vedere il ritorno dell'inflazione, soprattutto in considerazione dell'aggressivo stimolo monetario e fiscale?
Harry: A nostro avviso, gli altissimi livelli di allentamento monetario che abbiamo visto finora non dovrebbero essere considerati come un vero e proprio stimolo, ma più come tentativi di sostituire la produzione perduta in un mondo in lockdown: l'economia globale è stata in effetti "attaccata a un respiratore".

Se da un lato questo allentamento ha contribuito a calmare i mercati, dall'altro pensiamo che l'enorme shock della domanda e dell'offerta causato dal virus porterà inevitabilmente ad un aumento dei default delle aziende, a delazioni sui prestiti al consumo e ad un peggioramento della disoccupazione nei prossimi mesi. Ci potrebbe essere un leggero picco nell'attività economica quando le serrate si allenteranno, dato che i consumatori cominceranno ad acquistare beni che avevano evitato durante il lockdown e torneranno nei caffè e nei ristoranti, ma a nostro avviso questo non sarà probabilmente sufficiente a sostenere un'inflazione significativa. Dato il peggioramento del quadro occupazionale e i rischi di una seconda ondata di infezioni, sia i consumatori che le imprese vorranno probabilmente risparmiare di più e spendere meno, il che è intrinsecamente deflazionistico.

Inoltre, lo stress societario sta spingendo i team dirigenziali a concentrarsi sulla riduzione di opex e capex (la spesa operativa e la spesa in conto capitale) nel tentativo di preservare la liquidità ed evitare, se possibile, l'insolvenza. Poiché le aziende dimensionano correttamente le loro basi di costo per il nuovo ambiente, la possibilità di vedere una qualsiasi pressione al rialzo dei salari è sempre più ridotta. Di conseguenza, se il tasso di disoccupazione rimane elevato e i lavoratori dipendenti hanno un potere di determinazione dei prezzi da basso a nullo, i consumi subiranno un brusco rallentamento, come già si evince dai dati. In genere, le aziende, la forza lavoro e i consumatori impiegano molto tempo a riprendersi dopo una crisi, il che fa pensare che questo rallentamento deflazionistico della domanda ci accompagnerà ancora per un po' di tempo.

 

Poiché i governi e le banche centrali continuano a suggerire che faranno "tutto il necessario" per tenere a galla le economie, riteniamo che sia probabile un maggiore alleggerimento nel momento in cui scopriremo la reale entità del danno economico nei dati nel corso dell'anno e oltre. Con la politica monetaria già ai suoi limiti, potremmo vedere misure maggiormente non convenzionali, come il controllo della curva dei rendimenti o la politica dei tassi di interesse negativi, adottate su una base più ampia e, alla fine, politiche come la Teoria Monetaria Moderna (MMT) o il cosiddetto "helicopter money" potrebbero addirittura essere prese in considerazione.

 

Nel breve termine siamo fortemente convinti che le forze deflazionistiche avranno la meglio, ma guardando più in avanti nel futuro, dobbiamo rimanere attenti alla potenziale introduzione di politiche che potrebbero rivelarsi inflazionistiche.

 

Se l'inflazione diventasse una preoccupazione sostanziale, sfrutteremmo la piena flessibilità del mandato per riposizionare la strategia da attuare in questo tipo di ambiente. Ma pensiamo che quel momento sia ancora qualche anno nel futuro. Fino ad allora, con i fattori deflazionistici del debito eccessivo e dell'invecchiamento demografico ancora intatti, continueremo a mantenere una posizione di rilievo nei titoli di Stato con rating AAA, accanto a opportunità di credito difensive e altamente selettive.

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